עשור של תמורות בשוק הריבית והמשכנתאות בישראל (2015-2025)

מאת: עדי שטרן, כלכלן בכיר ומומחה לנדל"ן ומימון משכנתאות

תאריך: 29 בדצמבר 2025

1. מבוא: הפרדיגמה המשתנה של המימון הישראלי

העשור האחרון בכלכלה הישראלית, המשתרע בין השנים 2015 ל-2025, מהווה את אחת התקופות המרתקות, הסוערות והמכוננות ביותר בהיסטוריה הפיננסית של המדינה. עבור משקי הבית, יזמי הנדל"ן והמערכת הבנקאית, תקופה זו מסמלת מעבר חד וטראומטי לעיתים בין שתי מציאויות כלכליות מנוגדות בתכלית: מעידן של ודאות מדומה, המאופיין בכסף זול וכמעט חינמי, אל מציאות כאוטית של אינפלציה מתפרצת, סיכונים גיאופוליטיים חריפים ועלויות מימון המאמירות לרמות שלא נראו מזה דור.

דוח זה, הנכתב מנקודת מבטו של כלכלן המלווה את השוק, מבקש לצלול אל נבכי המנגנונים המוניטריים והריאליים שעיצבו את שוק המשכנתאות הישראלי. אין מדובר רק בתיאור כרונולוגי של החלטות ריבית, אלא בניתוח עומק של מנגנוני התמסורת (Transmission Mechanisms) שדרכם מחלחלת מדיניות בנק ישראל אל הכיס הפרטי של האזרח. מטרת הדוח היא לספק תובנות אופרטיביות ואסטרטגיות לבעלי משכנתאות קיימים, המתמודדים עם זינוק בהחזרים החודשיים, וללווים עתידיים העומדים בפני החלטות הרות גורל בסביבת אי-ודאות.

הניתוח יתבסס על נתונים אמפיריים רחבי היקף, החל משיעורי הריבית ההיסטוריים של בנק ישראל ¹, דרך נתוני האינפלציה והמדד ², ועד לניתוח המרווחים הפיננסיים (Spreads) ופרמיות הסיכון של המשק הישראלי בצל מלחמת "חרבות ברזל".³ אנו נבחן כיצד רפורמות רגולטוריות, שכוונתן הייתה רצויה, הובילו לעיתים לתוצאות הרסניות עבור הלווה היחיד, וכיצד השתנתה פונקציית המטרה של הבנקים המסחריים לאורך התקופה.

2. הרקע המאקרו-כלכלי: מהנורמלי החדש לנורמלי הישן

כדי להבין את עוצמת הטלטלה שעבר שוק המשכנתאות, עלינו להבין תחילה את הסביבה המאקרו-כלכלית ששררה בתחילת התקופה הנסקרת. שנת 2015 לא נבחרה באופן שרירותי; היא מסמלת את נקודת השפל ההיסטורית של הריבית בישראל, נקודה ששימשה כ"אפס האבסולוטי" ממנו יכלו הדברים רק לעלות.

2.1 אנומליה מוניטרית: עידן הריבית האפסית (2015-2021)

במרץ 2015, הוריד בנק ישראל את הריבית לרמה של 0.10%.¹ החלטה זו לא התקבלה בחלל ריק. העולם המערבי כולו היה שרוי עדיין תחת השפעות המשבר הפיננסי של 2008 ומשבר החוב האירופי. הבנקים המרכזיים הגדולים (ה-Fed האמריקאי וה-ECB האירופי) הציפו את השווקים בנזילות במטרה למנוע דיפלציה ולעודד צמיחה.

בישראל, האינפלציה בשנים אלו הייתה אפסית ואף שלילית. בשנת 2015 עמד המדד על מינוס 0.6%, וב-2016 על מינוס 0.55%.² סביבה דפלציונית זו העניקה לבנק ישראל מרחב תמרון עצום להותיר את הריבית ברמת הרצפה למשך תקופה ממושכת של כשבע שנים (למעט אפיזודה קצרה ושולית ב-2018).

השפעת הריבית האפסית על התנהגות הלווים:

הריבית הנמוכה יצרה עיוות בתפיסת הסיכון של הציבור. כאשר עלות הכסף היא אפסית, הנטייה הטבעית היא להגדיל מינוף.

1. אפקט התחלופה: משקי בית הסיטו כספים מפיקדונות (שלא הניבו תשואה) לשוק הנדל"ן, הן למגורים והן להשקעה.

2. אשליית כושר ההחזר: לווים בחנו את יכולת ההחזר שלהם לפי הריבית הנוכחית (דאז), ולא לפי תרחישי קיצון. משכנתא של מיליון ש"ח נראתה "זולה" וברת-השגה.

3. עליית מחירי הנכסים: הכסף הזול תדלק את הביקושים, וכתוצאה מכך מחירי הדיור המריאו. עליית המחירים יצרה "אפקט עושר" מדומה, שגרם לבעלי דירות להרגיש עשירים יותר ולהגדיל את הצריכה והמינוף עוד יותר.

2.2 נקודת המפנה: ההתפרצות האינפלציונית (2022)

החגיגה המוניטרית הסתיימה בבת אחת בשנת 2022. השילוב של יציאה ממשבר הקורונה (שוק פוסט-פנדמי עם ביקושים כבושים), שיבושים בשרשראות האספקה העולמיות, ומלחמת רוסיה-אוקראינה שהזניקה את מחירי האנרגיה והסחורות, יצר סערה מושלמת.

בישראל, האינפלציה זינקה לרמה של 4.39% בשנת 2022.2 בנק ישראל, שעד אז היה מודאג מאינפלציה נמוכה מדי, נאלץ לבצע פניית פרסה חדה ("Pivot") ולהתחיל במסע אגרסיבי של העלאות ריבית כדי לרסן את הביקושים.

2.3 כלכלת מלחמה ואי-ודאות (2023-2025)

בדיוק כשהיה נדמה שהאינפלציה מתחילה להתקרר והריבית עומדת להתייצב, פרצה מלחמת "חרבות ברזל" באוקטובר 2023. אירוע זה שינה את כללי המשחק באופן יסודי:

• פרמיית הסיכון (CDS): הסיכון של מדינת ישראל, כפי שהוא נתפס על ידי השווקים הפיננסיים, זינק. פרמיית ה-CDS ל-5 שנים עלתה לרמות שיא.³

• היחלשות השקל: אי-הוודאות הביטחונית והפוליטית לחצה את השקל מטה, מה שייקר את היבוא והקשה על בנק ישראל להוריד ריבית גם כשהמשק האט.

• גרעון פיסקלי: הוצאות המלחמה האדירות חייבו את הממשלה לגייס חוב בהיקפים חסרי תקדים, מה שהעלה את התשואות על אגרות החוב הממשלתיות והשפיע ישירות על ריביות המשכנתא (במסלולים הצמודים לאג"ח).

3. ניתוח מנגנוני התמסורת בשוק המשכנתאות

שוק המשכנתאות הישראלי הוא ייחודי במבנהו, ומורכב מ"תמהיל" של מסלולים שונים, שכל אחד מהם מגיב בצורה שונה לשינויים המאקרו-כלכליים. הבנת מנגנוני התמסורת (Transmission Mechanisms) – הדרך שבה שינוי בריבית בנק ישראל או בשוק האג"ח משפיע על הריבית ללקוח – היא קריטית להבנת המשבר הנוכחי.

3.1 מסלול הפריים (The Prime Track): המלכודת הגדולה

מסלול הפריים הוא המסלול הרגיש והתנודתי ביותר, והוא עמד במוקד הדרמה של השנים האחרונות.

המנגנון: ריבית המשכנתא נקבעת לפי: $\text{Interest} = \text{BOI Rate} + 1.5\%$.

באופן מסורתי, הבנקים גובים מרווח נוסף (חיובי או שלילי) על ריבית הפריים הבסיסית (P), כתלות בסיכון הלקוח ובתחרות.

3.1.1 הרפורמה של 2021: כוונות טובות, תוצאות קשות

עד ינואר 2021, בנק ישראל הגביל את רכיב הפריים ל-33% מסך המשכנתא. הרציונל היה ברור: הגנה על הלווים מפני זינוק חד בהחזר החודשי במקרה של עליית ריבית.

אולם, בשנת 2020, הלחץ הציבורי להוזיל את הדיור גבר. מסלול הפריים היה באותה עת הזול ביותר (כ-1.6%). בנק ישראל החליט להסיר את המגבלה ולאפשר לקיחת עד 66% מהמשכנתא במסלול הפריים.4

התוצאה: עשרות אלפי לווים נטלו משכנתאות בהרכב מסוכן של 2/3 פריים. הם נהנו מהחזר התחלתי נמוך מאוד, אך חשפו את עצמם באופן מקסימלי לסיכון ריבית.

3.1.2 הזינוק של 2022-2023

כאשר בנק ישראל החל להעלות ריבית באפריל 2022, ההשפעה על לווים אלו הייתה מיידית ואכזרית.

להלן טבלה המציגה את התפתחות ריבית הפריים והשפעתה על ההחזר החודשי:

*החישוב מבוסס על לוח שפיצר, קרן וריבית.

ניתוח הנתונים: הנתונים בטבלה ממחישים את הדרמה. לווה שלקח מיליון ש"ח במסלול פריים חווה עלייה של למעלה מ-2,500 ש"ח בהחזר החודשי תוך פחות משנתיים. עבור משקי בית רבים, מדובר בתוספת המהווה נתח משמעותי מההכנסה הפנויה, מה שהוביל לצמצום צריכה חריף בתחומים אחרים ואף לקשיים תזרימיים ממשיים.⁵

3.2 מסלול הריבית הקבועה הלא-צמודה (קל"צ): עוגן של יציבות?

מסלול הקל"צ נחשב ל"בטוח" ביותר, שכן הריבית וההחזר החודשי קבועים לכל חיי ההלוואה.

מנגנון התמסורת: ריבית הקל"צ אינה נקבעת ישירות על ידי ריבית בנק ישראל, אלא נגזרת מעקום התשואות של אגרות החוב הממשלתיות (לרוב אג"ח שקלי ל-10 שנים ומעלה) בתוספת מרווח סיכון של הבנק.

3.2.1 הקשר בין תשואות האג"ח לריבית הקל"צ

בשנים 2015-2020, תשואות האג"ח היו נמוכות מאוד, מה שאפשר לבנקים להציע קל"צ בריביות היסטוריות של 2.5%-3.5%.

עם פרוץ המלחמה ועליית פרמיית הסיכון של ישראל, תשואות האג"ח עלו. נכון לסוף 2025, התשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים נעה סביב 4.0%.6

כתוצאה מכך, ריבית הקל"צ הממוצעת ל-20 שנה טיפסה לאזור ה-4.9%-5.1%.7

תובנה מעמיקה: למרות שריבית בנק ישראל (הקצרה) ירדה מעט ב-2024-2025, ריביות הקל"צ (הארוכות) נותרו גבוהות ("Sticky"). הסיבה לכך היא פרמיית הסיכון הגלומה באג"ח הממשלתי. הבנקים, שעלות הגיוס שלהם התייקרה עקב הסיכון המדיני, גלגלו את העלות ללווים. מכאן אנו למדים כי הורדת ריבית בנק ישראל אינה מבטיחה בהכרח הוזלה במשכנתאות החדשות במסלול הקל"צ.

3.3 מסלול צמוד המדד (CPI-Linked): השחיקה השקטה

המסלולים צמודי המדד (משתנה צמודה או קבועה צמודה) מציעים ריבית בסיס נמוכה יותר, אך חושפים את הלווה לסיכון אינפלציה.

המנגנון: יתרת הקרן מוצמדת למדד המחירים לצרכן מדי חודש.

בשנת 2022, עם אינפלציה של 5.3% 2, לווים במסלולים אלו חוו תופעה מתסכלת המכונה "Negative Amortization" (פירעון שלילי ריאלי). למרות ששילמו את התשלומים החודשיים כסדרם, יתרת החוב שלהם בשקלים גדלה נומינלית.

לדוגמה: משכנתא של 500,000 ש"ח. אינפלציה של 5% מוסיפה לחוב באופן מיידי 25,000 ש"ח בשנה. אם סך תשלומי הקרן בשנה זו היה נמוך מ-25,000 ש"ח, הלווה מסיים את השנה עם חוב גבוה יותר מזה שהתחיל איתו. תופעה זו פגעה קשות בערך הנכסי (Equity) של הלווים והגדילה את ה-LTV האפקטיבי שלהם.

4. המערכת הבנקאית בצל המשבר: מרווחים, סיכונים ורגולציה

המערכת הבנקאית הישראלית, המורכבת מחמישה קבוצות בנקאיות גדולות, משחקת תפקיד כפול: כמתווך פיננסי וכזרוע ביצועית של המדיניות המוניטרית והרגולטורית.

4.1 ניתוח המרווחים (Spreads)

דוחות בנק ישראל לשנת 2024-2025 מצביעים על מגמה מעניינת של צמצום מרווחים בשוק המשכנתאות.8

המרווח הוא ההפרש בין הריבית שהבנק גובה מהלקוח לבין "עלות המקורות" שלו (למשל, תשואת אג"ח ממשלתי).

הסיבות לצמצום המרווחים, למרות עליית הסיכון במשק, הן:

1. ירידה חדה בביקוש: הריבית הגבוהה ומחירי הדיור הגבוהים הקטינו את מספר העסקאות ואת היקף המשכנתאות החדשות. הבנקים, שרצו לשמור על נתח שוק, נאלצו להוריד מחירים (לוותר על חלק מהמרווח) כדי למשוך לווים איכותיים.

2. רפורמת השקיפות: הרפורמה שנכנסה לתוקף ב-2022 וחייבה את הבנקים להציג "סלים אחידים" הקלה על הצרכנים להשוות הצעות, מה שהגביר את התחרות.

3. לחץ ציבורי ופוליטי: הבנקים, שרשמו רווחי שיא מעליית הריבית על הפיקדונות והעו"ש, היו תחת זכוכית מגדלת ציבורית. צמצום המרווח במשכנתאות היה דרך "להחזיר" חלק מהרווחים לציבור ולמנוע רגולציה מחמירה יותר.

4.2 איגוח (Securitization) ככלי לניהול סיכונים

אחת ההתפתחויות החשובות בשנים האחרונות היא תחילת התפתחותו של שוק איגוח משכנתאות ציבורי בישראל. באוגוסט 2024 הושלמה עסקת ה-RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) הציבורית הראשונה, לאחר חקיקת חוק האיגוח.9

משמעות האיגוח: האיגוח מאפשר לבנקים למכור תיקי משכנתאות לגופים מוסדיים (כמו קרנות פנסיה), ובכך לפנות הון רגולטורי למתן אשראי חדש. עבור הצרכן, התפתחות שוק זה עשויה להוביל בעתיד למשכנתאות ארוכות טווח בריבית קבועה ומחירים תחרותיים יותר, בדומה למודל האמריקאי, שכן היא מנתקת את הקשר הישיר בין עלות הפיקדונות לטווח קצר לבין הלוואות לטווח ארוך.

5. השפעת מלחמת "חרבות ברזל" על שוק הנדל"ן והמימון

מלחמת "חרבות ברזל" יצרה אקו-סיסטם כלכלי ייחודי, שבו כוחות מנוגדים פועלים בו זמנית על השוק.

5.1 משבר ההיצע בענף הבנייה

המלחמה הובילה לעצירה כמעט מוחלטת של כניסת פועלים פלסטינים, שהיוו את עמוד השדרה של ענף הבנייה ("עבודות רטובות"). המחסור החריף בכוח אדם גרם לירידה בהתחלות הבנייה ולהתארכות משך הבנייה.10

מנגד, הביקוש לדיור הוא קשיח ונובע מגידול דמוגרפי טבעי גבוה.

הפרדוקס: למרות הריבית הגבוהה (שדוחפת מחירים למטה), המחסור בהיצע (שדוחף מחירים למעלה) גבר, ומחירי הדיור חזרו לעלות לקראת סוף 2024 ובמהלך 2025.12

5.2 הלוואות קבלן ("בלון") והסיכון הגלום בהן

על רקע הקושי של רוכשים ליטול משכנתאות יקרות, קבלנים יצאו במבצעי מימון אגרסיביים, כגון "שלם 20% בחתימה והיתרה במסירה ללא ריבית והצמדה".

בפועל, מדובר בהלוואות "בלון" מסובסדות על ידי הקבלן. הקבלן נוטל את המימון מהבנק ומשלם את הריבית עבור הלקוח לתקופת הבנייה. עלות זו מגולמת במחיר הדירה (שמתייקר).

הסיכון ללווה: בעת קבלת המפתח (בעוד 3-4 שנים), הלווה יצטרך לקחת משכנתא רגילה כדי לפרוע את יתרת ה-80%. אם הריביות באותו זמן יהיו גבוהות, או שמצב הלווה יורע, הוא עלול למצוא את עצמו בפני שוקת שבורה. הנתונים מראים זינוק בהיקף הלוואות הבלון ב-2024 12, מה שיוצר "פצצת זמן" מימונית עתידית.

5.3 מתווי בנק ישראל לתושבי קו העימות

בנק ישראל והבנקים המסחריים גיבשו מתווים להקפאת תשלומי משכנתא (גרייס מלא או חלקי) למפונים ומשרתי מילואים.

למרות הסיוע התזרימי החיוני בטווח הקצר, חשוב להבין את המשמעות הכלכלית: דחיית תשלומים אינה מחיקת חוב. התשלומים הנדחים צוברים ריבית (ולעיתים הצמדה), והם מתווספים ליתרת הקרן. התוצאה היא הארכת חיי המשכנתא והגדלת סך התשלומים לבנק לאורך שנים. בנק ישראל הדגיש כי צעד זה נועד לצלוח את תקופת החירום, אך אינו פתרון קסם לבעיות כושר החזר כרוניות.

6. תרחישים לעתיד: לאן פני הריבית ב-2026?

השאלה הבוערת ביותר עבור כל לווה היא: "מתי הריבית תרד?". כדי לענות על כך, עלינו לנתח את התחזיות העדכניות של הגופים הפיננסיים המובילים.

6.1 קונצנזוס התחזיות

על פי תחזיות בנק הפועלים ובנק לאומי לקראת 2026 ¹⁴:

• תוואי הריבית: ההערכה הרווחת היא שהריבית תרד בצורה מתונה ואיטית. לא צפויה חזרה לרמות האפסיות של 2015-2021.

• היעד: בנק לאומי צופה שתי הורדות ריבית נוספות במהלך 2026, לרמה של כ-3.75%. בנק הפועלים צופה תוואי דומה, בכפוף להתמתנות האינפלציה.

• האינפלציה: צפויה להתכנס חזרה לתוך היעד (1%-3%) ולהתייצב סביב 2% ב-2026, בתנאי שלא יהיו זעזועים גיאו-פוליטיים נוספים שיגרמו לפיחות השקל.

6.2 השפעת הגורמים הגלובליים

הכלכלה הישראלית תלויה מאוד בנעשה בארה"ב. אם ה-Fed יוריד ריבית בחדות עקב מיתון בארה"ב, הדבר יאפשר לבנק ישראל להוריד ריבית מהר יותר מבלי להסתכן בהיחלשות השקל. מנגד, אם הריבית בארה"ב תישאר גבוהה ("Higher for Longer"), בנק ישראל יתקשה לפתוח פער ריביות שלילי משמעותי, והריבית בישראל תישאר גבוהה גם היא.

7. מדריך אסטרטגי: המלצות אופרטיביות לניהול סיכונים

כמומחה המלווה אלפי לווים, אני סבור כי התקופה הנוכחית מחייבת שינוי תפיסתי. ניהול משכנתא אינו עוד פעולה של "שגר ושכח", אלא ניהול תיק חובות דינמי.

7.1 המלצות ללווים חדשים (בניית תמהיל ב-2025/6)

בסביבת הריבית הנוכחית (פריים 5.75%, קל"צ 5%), בניית התמהיל דורשת איזון עדין בין סיכון לסיכוי.

1. פיזור סיכונים הוא שם המשחק: אסור להמר על מסלול אחד. הטעות של 2021 (100% פריים) והטעות של 2023 (100% קל"צ יקר) מלמדות כי האמת נמצאת באמצע.

2. עוגן של יציבות: מומלץ לשלב לפחות 35%-45% מהמשכנתא במסלול קל"צ. למרות שהוא אינו זול כרגע, הוא מספק "ביטוח" מפני תרחישי קיצון של עליית ריבית נוספת או אינפלציה משתוללת. הוא מבטיח שחלק מההחזר החודשי יישאר קבוע לעד.

3. רכיב הפריים כהזדמנות: למרות גובהו הנוכחי, מסלול הפריים חיוני כרכיב המאפשר ליהנות מירידות ריבית עתידיות. מומלץ לשלב כ-35%-40% במסלול זה. היתרון הגדול שלו הוא הגמישות (אין קנסות יציאה) והעובדה שהקרן אינה צמודה.

4. זהירות ממסלולים צמודים: בסביבת אינפלציה שברירית של 3% ומעלה, מסלולים צמודים הם "מלכודת דבש". הריבית ההתחלתית נראית נמוכה, אך העלות האפקטיבית (ריבית + מדד) עלולה לעקוף במהירות את הקל"צ. מומלץ להגביל רכיב זה למינימום או לתקופות קצרות מאוד ("פיתוי").

דוגמה לתמהיל מומלץ (משכנתא של 1 מיליון ש"ח):

• 400,000 ש"ח בפריים (ל-30 שנה) – ליהנות מהגמישות ומירידות עתידיות.

• 400,000 ש"ח בקל"צ (ל-20 שנה) – לייצוב ההחזר והקטנת סיכון.

• 200,000 ש"ח במשתנה כל 5 לא צמודה (ל-25 שנה) – נקודת יציאה ללא קנס בעוד 5 שנים, בתקווה לריביות נמוכות יותר אז.

7.2 המלצות ללווים קיימים (בעלי משכנתאות מ-2020-2024)

1. בדיקת כדאיות מחזור: למי שנטל משכנתא בשיא הפאניקה של סוף 2023 בריביות קל"צ של 5.5% ומעלה – זה הזמן לבדוק מחזור. גם ירידה של 0.5% בריבית יכולה לחסוך עשרות אלפי שקלים לאורך חיי ההלוואה.

2. שימוש בכספים פנויים: בסביבת ריבית פריים של 5.75%, כל שקל פנוי (קרן השתלמות, בונוס) שמנותב לסגירת רכיב הפריים מניב תשואה מובטחת ופטורה ממס של 5.75%. זוהי תשואה שקשה להשיג באפיקים סולידיים בשוק ההון ללא סיכון.

3. קיצור תקופה במקום הקטנת החזר: אם וכאשר הריבית תרד וההחזר החודשי בפריים יקטן, הנטייה הטבעית היא "לנשום לרווחה" ולהשתמש בכסף שהתפנה לצריכה. ההמלצה הכלכלית היא לשמור על אותו גובה החזר, ולבקש מהבנק לקצר את תקופת ההלוואה. קיצור של שנתיים-שלוש יכול לחסוך תשלומי ריבית עצומים בטווח הארוך.

8. סיכום: העשור שהיה, והעשור שיהיה

העשור 2015-2025 ייזכר כשיעור מאלף בכלכלה עבור הצרכן הישראלי. למדנו ש"כסף חינם" הוא אשליה זמנית, שאינפלציה היא כוח הרסני, ושסיכונים גיאופוליטיים יכולים לטרוף את הקלפים ברגע.

אנחנו עומדים בפתחו של עידן חדש. עידן שבו הריבית ככל הנראה לא תחזור לאפס, אך תתייצב ברמות "נורמליות" היסטורית (3%-4%). סביבה זו היא בריאה יותר לכלכלה בטווח הארוך, שכן היא מונעת בועות נכסים ומעודדת הקצאת הון יעילה, אך היא דורשת מהלווים רמת תחכום ואחריות גבוהה יותר.

עבור בעלי המשכנתאות, המסר הוא ברור: ידע הוא כוח. הבנת המנגנונים שתוארו בדוח זה – השפעת המדד, סיכון הפריים, משמעות עקום התשואות – היא המפתח לקבלת החלטות מושכלות שיחסכו כסף רב ויקנו שקט נפשי גם בעיתות סערה. השוק הישראלי הוכיח חוסן מדהים בעשור האחרון, ולמרות האתגרים, היכולת של משקי הבית להתאים את עצמם למציאות המשתנה היא מקור לאופטימיות זהירה לקראת השנים הבאות.

נספח א': טבלת נתונים היסטוריים מורחבת (2015-2025)