מבוא: שער הדולר-שקל – יותר מסתם מספר על הצג

עבור רוב אזרחי ישראל, שער הדולר-שקל נתפס כנתון כלכלי המופיע במהדורות החדשות, רלוונטי בעיקר בעת תכנון חופשה בחו"ל או ביצוע רכישה באתר אינטרנט בינלאומי. אולם, מאחורי המספר המתעדכן תדיר על צגי המחשבים והסמארטפונים, מסתתר אחד הכוחות הכלכליים המשפיעים והחזקים ביותר על המשק הישראלי כולו. תנודותיו של שער החליפין מהדהדות בכל פינה בכלכלה, החל ממחיר הקוטג' בסופרמרקט, דרך רווחיות חברות ההייטק ועד להחלטות הדרמטיות ביותר המתקבלות בחדרי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל.

השפעתו של שער החליפין היא דו-כיוונית ועמוקה. ברמת הפרט, הוא קובע כמה יעלה לנו להזמין מוצר מאמזון, מה תהיה עלות הטיול המשפחתי לתאילנד, ואף משפיע בעקיפין על גובה החזרי המשכנתא. ברמת המאקרו, הוא מהווה גורם מפתח בקביעת קצב האינפלציה, בעיצוב כושר התחרות של היצואנים הישראלים בשווקים הגלובליים, ובהנעת גלגלי הצמיחה של המשק. כפי שמציין מסמך של מרכז המחקר והמידע של הכנסת, "שער השקל-דולר משפיע על חיינו מרמת הפרט… עד לרמת המשק – כמו השפעות על שער הריבית, האינפלציה ושוק העבודה".

מאמר זה נועד לצלול אל מעבר למספרים ולחשוף את מנגנוני ההשפעה המורכבים הקושרים בין תנודות שער החליפין, בריאותה של הכלכלה הישראלית, והחלטות הריבית של בנק ישראל. ננתח כיצד נקבע שער הדולר, נבחן את השפעותיו העמוקות על האינפלציה, הסחר והצמיחה, ונפענח את מערכת היחסים הדו-כיוונית והעדינה בינו לבין המדיניות המוניטרית. הבנת דינמיקה זו חיונית לא רק לכלכלנים ואנשי עסקים, אלא לכל אזרח המבקש להבין את הכוחות המעצבים את מציאותו הכלכלית.

הכוחות המניעים את השוק: מה קובע את שער הדולר?

בבסיסו, שער החליפין בין הדולר לשקל, כמו מחיר של כל מוצר אחר בשוק חופשי, נקבע על ידי כוחות של היצע וביקוש. כאשר הביקוש לדולרים בישראל עולה על ההיצע שלהם, מחיר הדולר (בשקלים) עולה – כלומר, השקל נחלש. ולהיפך, כאשר היצע הדולרים גובר על הביקוש, מחיר הדולר יורד – והשקל מתחזק. אולם, מאחורי המנגנון הפשוט הזה עומדת מערכת מורכבת של גורמים כלכליים, פיננסיים ופסיכולוגיים, המניעים את הביקוש וההיצע הללו.

על פי ניתוח של מרכז המחקר של הכנסת, ניתן לחלק את הגורמים המשפיעים למספר קטגוריות מרכזיות:

• גורמים ריאליים (כלכלה בסיסית): אלו הגורמים הקשורים לפעילות הכלכלית הממשית. מצב כלכלי איתן בישראל, המתבטא בצמיחה גבוהה, אבטלה נמוכה ונתונים מאקרו-כלכליים חיוביים, מחזק את אמון המשקיעים במטבע המקומי ומביא להתחזקות השקל. גורם מפתח נוסף הוא מאזן התשלומים, ובפרט החשבון השוטף. עודף בחשבון השוטף, הנובע מכך שהיצוא (הכנסות במט"ח) גדול מהיבוא (הוצאות במט"ח), מגדיל את היצע הדולרים במשק ודוחף להתחזקות השקל. בשנים האחרונות, שני מנועים מרכזיים לעודף זה היו הצמיחה האדירה של יצוא שירותי ההייטק וגילוי והפקת גז טבעי ממאגרים בים התיכון, שהפחיתו את הצורך ביבוא אנרגיה והגדילו את היצוא.
• גורמים פיננסיים: זרמי הון פיננסיים, שאינם קשורים בהכרח לסחר בסחורות ושירותים, מהווים כוח דומיננטי בשוק המט"ח. פעילות הגופים המוסדיים (קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקופות גמל) היא דוגמה מרכזית. כאשר הם מגדילים את השקעותיהם בחו"ל, הם רוכשים מט"ח ומחלישים את השקל. לעומת זאת, כאשר הם מגדרים את חשיפתם למט"ח (מוכרים דולרים בחוזים עתידיים כדי להגן על ערך ההשקעות שלהם מפני ירידת הדולר), הם מגדילים את היצע המט"ח ותורמים להתחזקות השקל. גם השקעות זרות, בין אם ישירות (FDI, למשל רכישת חברת סטארט-אפ ישראלית) ובין אם פיננסיות (רכישת מניות או אג"ח בבורסה בתל אביב), מזרימות מט"ח למשק ומחזקות את השקל.
• גורמים גלובליים ואי-ודאות: שער השקל-דולר אינו נקבע בוואקום. התחזקות או היחלשות של הדולר בעולם מול סל המטבעות המרכזיים משפיעה ישירות גם על שערו מול השקל. בנוסף, בתקופות של אי-ודאות גלובלית או מקומית, משקיעים נוטים לחפש "חוף מבטחים". הדולר האמריקאי נתפס באופן מסורתי כנכס בטוח, ולכן בתקופות של משבר גיאופוליטי, מתיחות ביטחונית או אי-יציבות פוליטית פנימית (כפי שנצפה סביב הרפורמה המשפטית), הביקוש לדולרים עולה, מה שמביא להיחלשות השקל.
• מדיניות מוניטרית ופערי ריביות: להחלטות הריבית של בנקים מרכזיים יש השפעה מכרעת. כאשר הריבית על השקל גבוהה משמעותית מהריבית על הדולר, משקיעים בינלאומיים עשויים להעדיף להשקיע בנכסים שקליים כדי ליהנות מהתשואה הגבוהה יותר. פעולה זו, המכונה "Carry Trade", כרוכה במכירת דולרים ורכישת שקלים, ובכך מחזקת את המטבע הישראלי. נושא זה יורחב בהמשך המאמר.

האינטראקציה המורכבת בין כל הגורמים הללו, שלעיתים פועלים בכיוונים מנוגדים, היא שהופכת את החיזוי של שער החליפין למשימה קשה ומאתגרת.

ניתוח עומק: השפעת שער החליפין על כלכלת ישראל

תנודות בשער החליפין אינן נשארות בתחום הפיננסי בלבד. הן מחלחלות במהירות לכלכלה הריאלית ומשפיעות על שלושה תחומים מרכזיים: יוקר המחיה של האזרחים, מאזן הכוחות בין יצואנים ליבואנים, ובסופו של דבר, על קצב הצמיחה של המשק כולו.

השפעה ישירה על יוקר המחיה: אינפלציה ומדד המחירים לצרכן

אחד מערוצי ההשפעה הישירים והמורגשים ביותר של שער הדולר הוא על רמת המחירים במשק, כלומר על האינפלציה. הקשר הזה מכונה בעגה המקצועית "תמסורת שער החליפין" (Exchange Rate Pass-through), והוא מודד איזה אחוז מהשינוי בשער החליפין "מתגלגל" בסופו של דבר למחירים לצרכן.

המנגנון פועל כך: כאשר השקל מתחזק (שער הדולר יורד), עלות היבוא של סחורות וחומרי גלם לישראל פוחתת. יבואן של מכוניות, למשל, משלם פחות שקלים עבור כל דולר במחיר הרכב. באופן תיאורטי, הוזלה זו אמורה להיות מגולגלת לצרכן הסופי. הדבר נכון למגוון רחב של מוצרים מיובאים המרכיבים חלק ניכר מסל הצריכה הישראלי – מכוניות, מוצרי חשמל, טלפונים ניידים, ביגוד וריהוט. גם מוצרים המיוצרים בישראל אך מסתמכים על חומרי גלם מיובאים (למשל, מוצרי מזון המשתמשים בחיטה מיובאת) מושפעים מכך. לכן, שקל חזק פועל ככוח המרסן את האינפלציה.

מנגד, כאשר השקל נחלש (שער הדולר עולה), כל המוצרים המיובאים מתייקרים במונחים שקליים, מה שמלבה את לחצי האינפלציה. מחקרים שבוצעו בישראל כימתו את עוצמת הקשר הזה. על פי ניתוח כלכלי שפורסם באתר מכללת חשב, מאז 2017 התמסורת התייצבה על רמה של כ-25%, כלומר "כל שינוי בשיעור של 1% בשער הדולר גורם לתנודה של כ-0.25% במחירים בתוך חצי שנה".

מחקר עדכני יותר של בנק ישראל שצוטט בכלכליסט מצא כי הקשר אף התחזק בסביבת האינפלציה הגבוהה יותר. לפי המחקר, החל מיוני 2022, היחלשות של 10% בשער השקל תורמת כ-2.8% לאינפלציה, לעומת 1.8% בלבד לפני כן. נתונים אלו מדגישים עד כמה שער החליפין הוא כלי רב עוצמה בעיצוב יוקר המחיה בישראל.

זירת הסחר הבינלאומי: יצואנים מול יבואנים

בעוד שהצרכנים נהנים משקל חזק, בזירת הסחר הבינלאומי התמונה מורכבת יותר וחושפת קונפליקט אינטרסים מובנה בין שני צדי המתרס: היצואנים והיבואנים.

היצואנים (ובמיוחד ההייטק): אלו הם הנפגעים העיקריים מהתחזקות השקל. חברות יצוא, ובראשן ענף ההייטק המהווה את קטר הצמיחה של המשק, מקבלות את הכנסותיהן בדולרים (או במטבעות זרים אחרים). לעומת זאת, חלק ניכר מהוצאותיהן – ובראשן משכורות העובדים, שכר דירה וארנונה – משולמות בשקלים. כאשר השקל מתחזק, כל דולר שהחברה מכניסה שווה פחות שקלים. התוצאה היא שחיקה ישירה ברווחיות. במקרים קיצוניים, ייסוף חד ומתמשך עלול להפוך יצוא ללא כדאי, לפגוע בכושר התחרות של חברות ישראליות מול מתחרותיהן בעולם, ובטווח הארוך להוביל לצמצום פעילות ואף לפיטורים. דוח של בנק ישראל מ-2016 מצא כי לפיחות (היחלשות השקל) יש השפעה חיובית על היצוא, וכי פיחות של 1% מוביל לעלייה ביצוא בשיעור של 0.3%-0.6% בפיגור של כשנתיים.

היבואנים: הם המרוויחים הגדולים מהתחזקות השקל. עבורם, שקל חזק מוזיל את עלויות הרכש של הסחורות שהם מביאים מחו"ל. הוזלה זו יכולה להתגלגל לשני אפיקים: הגדלת שולי הרווח של היבואן, או הורדת מחירים לצרכן. מידת הגלגול לצרכן תלויה במידה רבה ברמת התחרותיות בשוק. בשווקים ריכוזיים, ייתכן שהיבואנים "יבלעו" את רוב ההטבה. בשווקים תחרותיים יותר, הלחץ להוריד מחירים יהיה גדול יותר.

מתח זה בין טובת היצואנים לטובת היבואנים והצרכנים עומד בלב הדילמה של קובעי המדיניות, ובפרט של בנק ישראל, בבואם לגבש את עמדתם בנוגע לשער החליפין הרצוי.

מנוע הצמיחה והשקעות: ההשפעה על התוצר והמגזר העסקי

ההשפעות על האינפלציה והסחר מתנקזות בסופו של דבר להשפעה כוללת על הצמיחה הכלכלית, הנמדדת באמצעות התוצר המקומי הגולמי (תמ"ג). מכיוון שהיצוא, ובפרט יצוא ההייטק, הוא מנוע הצמיחה המרכזי של כלכלת ישראל בעשורים האחרונים, פגיעה מתמשכת ברווחיות היצוא עקב שקל חזק מדי עלולה להאט את קצב צמיחת התוצר. חברות יצוא שרווחיותן נשחקת עשויות להקטין השקעות במחקר ופיתוח, להאט גיוסי עובדים ואף לפטר, מה שפוגע בפעילות הכלכלית הכוללת.

מצד שני, שער חליפין יציב וחזק, הנתמך על ידי כלכלה איתנה, יכול דווקא למשוך השקעות זרות. משקיעים בינלאומיים רואים בשקל חזק סימן לחוסן כלכלי, והדבר מעודד אותם להשקיע בשוק ההון המקומי ובחברות ישראליות. עם זאת, קיים קו דק: שקל שהוא חזק *מדי* עלול להרתיע השקעות ריאליות (הקמת מפעלים, מרכזי פיתוח) בתעשיות מוטות יצוא, מכיוון שהוא מייקר את עלויות התפעול בישראל ביחס למדינות אחרות. לכן, האתגר הוא לשמור על שער חליפין המשקף את החוזקות הבסיסיות של הכלכלה, מבלי שיהפוך חזק עד כדי חניקת מנועי הצמיחה שלה.

הקשר הדו-כיווני: שער חליפין וריבית בנק ישראל

מערכת היחסים בין שער החליפין לריבית בנק ישראל היא אחת הדינמיקות המורכבות והחשובות ביותר בכלכלה המודרנית. לא מדובר בקשר חד-כיווני, אלא בלולאת משוב (feedback loop) מתמדת, שבה כל אחד מהמשתנים משפיע על השני ומושפע ממנו. ניהול נכון של קשר זה עומד בלב המדיניות המוניטרית של בנק ישראל.

כיצד שער החליפין משפיע על החלטת הריבית

הכלי המרכזי של בנק ישראל להשגת יעד האינפלציה (1%-3% בשנה) הוא קביעת הריבית במשק. שער החליפין הוא אחד הגורמים המרכזיים שהוועדה המוניטרית לוקחת בחשבון בעת קבלת החלטת הריבית, בעיקר דרך השפעתו על האינפלציה.

• תרחיש 1: שקל חזק (ייסוף): כאשר השקל מתחזק באופן משמעותי, כפי שראינו, הדבר פועל ככוח אנטי-אינפלציוני. מחירי היבוא יורדים, והדבר ממתן את מדד המחירים לצרכן. במצב כזה, בנק ישראל מקבל "מרחב תמרון". אם האינפלציה נמצאת בתוך היעד או נמוכה ממנו, והצמיחה במשק חלשה, הבנק יכול להרשות לעצמו להשאיר את הריבית נמוכה או אף להוריד אותה כדי לעודד את הפעילות הכלכלית, מבלי לחשוש שהדבר יצית התפרצות אינפלציונית. למעשה, שער החליפין "עושה עבור הבנק חלק מהעבודה" של ריסון המחירים.
• תרחיש 2: שקל חלש (פיחות): כאשר השקל נחלש במהירות, הדבר מלבה את האינפלציה דרך התייקרות היבוא. במצב כזה, בנק ישראל נמצא בדילמה קשה. גם אם הפעילות הכלכלית במשק מדשדשת, הבנק עלול להיאלץ להעלות את הריבית כדי להילחם באינפלציה הגואה ולמנוע את יציאתה מחוץ ליעד. העלאת ריבית כזו עלולה להכביד עוד יותר על הצמיחה, אך היא נתפסת כהכרחית כדי לשמור על יציבות מחירים, שהיא המנדט המרכזי של הבנק.

לפיכך, שער החליפין משמש עבור בנק ישראל גם כאינדיקטור חשוב וגם כמשתנה המשפיע ישירות על יכולתו להשיג את יעדיו.

כיצד הריבית משפיעה על שער החליפין

הקשר פועל גם בכיוון ההפוך: החלטות הריבית של בנק ישראל הן אחד הגורמים המשפיעים ביותר על שער השקל. המנגנון המרכזי כאן הוא "פערי הריביות" בין ישראל לבין כלכלות מרכזיות אחרות, ובראשן ארצות הברית.

כאשר בנק ישראל מעלה את הריבית, והריבית על השקל הופכת לגבוהה יותר באופן יחסי מהריבית על הדולר (הנקבעת על ידי הפדרל ריזרב), ההשקעה בנכסים שקליים (כמו פיקדונות בנקאיים או אג"ח ממשלתיות) הופכת לאטרקטיבית יותר עבור משקיעים גלובליים. הם יכולים "למכור" דולרים, לקנות שקלים, להשקיע אותם בישראל וליהנות מתשואה גבוהה יותר. זרם הון זה מגדיל את הביקוש לשקל בשוק המט"ח וגורם להתחזקותו. מחקר שצוטט בביזפורטל מצא כי העלאת ריבית בנק ישראל בנקודת אחוז אחת מובילה לייסוף של השקל בטווח של 0.9%-2.4%.

מנגד, הורדת ריבית על ידי בנק ישראל מקטינה את האטרקטיביות של השקל, עלולה לעודד יציאת הון מהמדינה, ובכך להחליש את המטבע המקומי.

כאן נחשפת הדילמה המורכבת של בנק ישראל: נניח שהאינפלציה בישראל גבוהה. הבנק מעלה ריבית כדי לרסן אותה. העלאת הריבית מחזקת את השקל. שקל חזק יותר, כשלעצמו, מסייע בריסון האינפלציה (דרך הוזלת היבוא), אך הוא גם פוגע קשות ביצואנים. כך נוצרת לולאת משוב שבנק ישראל חייב לנהל בזהירות רבה, תוך איזון בין המטרה של יציבות מחירים לבין הצורך לתמוך בצמיחה ובתעסוקה.

תפקידו של בנק ישראל: התערבות מול ניוד חופשי

באופן רשמי, מדיניות שער החליפין של ישראל מאז סוף שנות ה-90 היא משטר של שער חליפין נייד, שבו כוחות השוק של היצע וביקוש הם הקובעים את השער. עם זאת, כפי שמצוין באתר בנק ישראל, הבנק "שומר לעצמו את האפשרות להתערב במסחר במטבע חוץ בעת הצורך".

התערבות זו מתבצעת בדרך כלל כאשר הבנק סבור שישנן "תנודות חריגות בשער החליפין שאינן תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים של המשק", או במילים אחרות, כאשר תנועות ספקולטיביות חדות מדי מזיזות את השער באופן שמסכן את היציבות הכלכלית. ההתערבות נעשית על ידי רכישה או מכירה של דולרים מתוך יתרות המט"ח של המדינה.

• למניעת ייסוף יתר (שקל חזק מדי): בנק ישראל יכול לרכוש דולרים בשוק. פעולה זו מגדילה את הביקוש לדולרים (ואת היצע השקלים) ובכך ממתנת את התחזקות השקל. דוגמה בולטת לכך הייתה התוכנית שהוכרזה ב-2021 לרכישת 30 מיליארד דולר, במטרה למתן את הלחצים לייסוף.
• למניעת פיחות יתר (שקל חלש מדי): במקרה הפוך של היחלשות חדה של השקל, הבנק יכול למכור דולרים מיתרותיו. פעולה זו מגדילה את היצע הדולרים בשוק ומסייעת בבלימת הפיחות.

השימוש בכלי ההתערבות הוא נדיר יחסית ונתון לשיקול דעתה של הוועדה המוניטרית, המעדיפה בדרך כלל לאפשר לשוק לפעול בחופשיות. עם זאת, עצם קיומו של הכלי מהווה איתות לשווקים כי הבנק לא יאפשר תנודתיות קיצונית שתערער את יציבות המשק.

סיכום ומבט לעתיד

שער הדולר-שקל הוא הרבה יותר מאינדיקטור פיננסי; הוא צומת דרכים מרכזי שבו נפגשים כוחות גלובליים ומקומיים, והוא משמש הן כמראה המשקפת את מצב הכלכלה והן כמנוף רב עוצמה המעצב אותה. ניתוח זה הראה כי שער החליפין אינו רק תוצאה של פעילות כלכלית, אלא גורם אקטיבי המשפיע באופן עמוק על יוקר המחיה, על מאזן הכוחות בין ענפי המשק השונים, ועל הדילמות המורכבות העומדות בפני קובעי המדיניות המוניטרית.

הבנו כי שקל חזק, בעודו מיטיב עם הצרכנים והיבואנים על ידי ריסון האינפלציה, מהווה איום על רווחיות היצואנים, שהם מנוע הצמיחה של ישראל. מנגד, שקל חלש תומך ביצוא אך מלבה את האינפלציה ומכביד על כיסם של האזרחים. בלב המערכת הזו ניצב בנק ישראל, המנווט בזהירות באמצעות כלי הריבית והאפשרות להתערב בשוק המט"ח, בניסיון לאזן בין יציבות מחירים, תמיכה בצמיחה ושמירה על היציבות הפיננסית. מערכת היחסים הדו-כיוונית בין הריבית לשער החליפין יוצרת לולאת משוב עדינה, הדורשת ניהול מיומן וראייה רחבה.

במבט קדימה, מספר גורמים ימשיכו לעצב את דרכו של השקל. המצב הגיאופוליטי והביטחוני יישאר גורם מפתח המשפיע על פרמיית הסיכון של ישראל. התפתחויות בכלכלה העולמית, ובפרט מדיניות הריבית של הפדרל ריזרב בארה"ב, ימשיכו להשפיע על פערי הריביות ועל חוזקו של הדולר בעולם. במקביל, הגורמים המבניים של הכלכלה הישראלית – עוצמתו של סקטור ההייטק, מאזן התשלומים והחלטות ההשקעה של הגופים המוסדיים – ימשיכו להוות את כוחות הבסיס המניעים את המטבע. ההבנה של מכלול הכוחות הללו היא המפתח לפענוח עתידו של אחד המשתנים הכלכליים החשובים ביותר לחיינו.